(Toplamda iki bölüm olarak hazırlanmış bu dizi-senaryoda bahsedilen olaylar ve kişiler kesinlikle gerçek değildir (!). Yalnızca gerçekleri okumak isteyenlerin, sizler için hazırlanmış bulunan sahne seçimleri mönüsüne giderek, doğrudan birinci bölümün ikinci sahnesine geçmeleri önemle rica olunur.)

"Canım Londram oldu: Long Dram" (1. sahne)

Yer: İstanbul; saat: Yirmi on; istikamet: Londra-Luton; koltuk no: 14D; Frank Sinatra "Moon River" şarkısını söylemekte. (Kamera, saçları önden hafif açılmış, gözlüklü, keçi sakallı, üstüne üstlük bir de "vergici" olmasına rağmen cazibesini kaybetmemiş olan genç adama doğru yaklaşır.) "Yaşasın, sonunda iki yıldır gidemediğim Londra'ya gidiyorum, çok mutluyum, patronumdan izin de alıp seyahatimi yetmiş iki saate çıkartabildim, ne güzel, sevdiğim arkadaşlarımı göreceğim, lay lay lom..." diye geçirir içinden genç adam. (Moon River yavaşça tekrar yükselir) Bunun 14E ile tanışmadan önceki son mutluluk anları olduğunun farkında değildir henüz. Kısacık tatilinde işlerle uğraşmak zorunda kalmamak için, son üç gün, yorgunluktan et ve kemikleri ayrı ayrı sızlayana kadar çalışmıştır. Şimdi sadece, çoktandır sonunu okuyamadığı bir kitabı bitirmeyi hayal etmektedir. Lakin tam o an 14E çıka gelir. Koltuğuna yerleşir ve uçağın tekerlekleri pistten kesilir kesilmez genç adama dönerek Hindistan dolaylarından bir İngilizce ile kendini tanıtır: "Merhaba, ben Bhat Hejettin". Genç adama soru sorma zahmetine sokmaktan endişe ediyormuşçasına bir çırpıda, doğuştan Britanyalı olduğunu, hedge fon yöneticiliği yaptığını anlatıverir. (Fondaki 'Moon River' yerini bol sitar ve rebaplı bir gazele bırakır.) Doğuştan Britanyalı, hedge fon yöneticisi Hejettin, genç adamın finans sektöründe uzman bir vergi hukukçusu olduğunu öğrenince, daha da heyecanlanıp özel sermaye fonları ve özellikle hedge fonlar üzerine konuşmaya başlar. Genç adam çok geçmeden, 3 saat 55 dakikalık bu seyahatinin çok uzun süreceğini anlar. "Canım Londram, oldu: Long Dram" diye geçirir içinden.

Nedir bu hedge fonlar ve özel sermaye fonları? (2. sahne)

Uluslararası literatürde Private Equity Funds adıyla anılan, Türkçeye özel sermaye fonları ("ÖSF") olarak çevrilen ortaklıklar, genellikle şahıs ortaklığı biçiminde kuruluyorlar. Aslında buradaki "private" kelimesi gerçekte "özel" değil, "public" yani "halka arz edilmiş olan"'ın zıddı anlamında. Bu nedenle Türkçeye "halka arz edilmemiş yatırım fonları" diye çevirmek belki de daha doğru. Ama yine de daha çok kullanılan terim ÖSF. ÖSF'ler kurucularının bizzat koydukları, genellikle nispeten mütevazı denilebilecek miktardaki sermayeleri dışında, daha ziyade üçüncü kişilerden (yani yatırımcılardan) temin ettikleri finansman (ki bu ABD'de daha çok sermaye, Avrupa'da ise bazen sermaye bazen faizsiz kredi şeklinde oluyor) ve bankalardan aldıkları krediler ile yüksek risk ve dolayısıyla da yüksek getiriye sahip varlıklara yatırım yapan yapılar. ÖSF'ler genellikle yatırım yaptıkları varlıkları daha sonra yüksek fiyatlarla elden çıkartmak suretiyle kazanç elde etmeyi amaçlıyorlar. ÖSF'lerin yatırımcıları genellikle varlıklı bireyler, emeklilik fonları, fonlara yatırım yapan fonlar, bankalar, sigorta şirketleri, dernekler, vakıflar ve üniversitelere ait fonlar (döner sermaye gibi). ÖSF'ler temelde risk sermayesi fonları, kredi kullanmak suretiyle şirket ele geçirme amacıyla kurulan fonlar (Leveraged Buy-Out Funds), fonlara yatırım yapan fonlar, gayrimenkul fonları ve nihayet hedge fonlar gibi değişik çeşitlerde oluyorlar.

Daha çok "zenginlerin yeni oyuncağı" olarak görülen, yönettikleri varlıkları değerinin 2 trilyon doların üzerinde olduğu, New York ve Londra menkul kıymet borsalarının işlem hacminin yaklaşık yarısını yarattıkları söylenen hedge fonlar, ÖSF'ler içinde bugün en çok kendinden bahsettiren grup. Herkes onlardan bahsediyor, her yerde onlar konuşuluyor. Her taşın altında onların olduğu söyleniyor. Hedge fonlar ilk ortaya çıktıkları ABD'nin federal mevzuatında bile aslında tanımlanmış değil. Ancak, 2003 yılında Securities Exchange Commission (SEC, ki SPK'nın ABD'deki eş kurumudur) bir çalışma raporunda şöyle bir tanım getirmiş: "Hedge fonlar, menkul kıymet veya diğer varlıklardan oluşan bir havuza sahip olan, payları halka arz edilmemiş ve Yatırım Ortaklıkları Kanunu uyarınca bir yatırım ortaklığı olarak [SEC'e] kaydedilmemiş bulunan, tüzel kişilerdir". Konuya hukuki açıdan baktığımızda aslında hedge fonlar diğer ÖSF'lerden pek de farklı değil.

Hedge fonlar ve özel sermaye fonları nasıl işliyorlar? (3. sahne)

Genellikle sınırlı sorumluluk esasına dayanan şahıs ortaklıkları (Limited Partnership) biçiminde kuruluyorlar. Amerikan menşeli olanlar büyük çoğunlukla Delaware, bazen Cayman Adaları hukukuna tabi olarak, Avrupa menşeli olanlar ise çoğunlukla İngiliz, ama zaman zaman da Jersey, Guernsey veya kısmen de olsa Hollanda hukukuna tabi oluyor. Bu tip şahıs ortaklıklarında "sınırlı sorumlu ortaklar" (Limited Partners) ile "sınırsız sorumlu ortaklar" (General Partners) olmak üzere iki tür ortak bulunuyor. Sınırlı sorumlu ortaklar ÖSF'nin karar alma sürecine katılmıyor, günlük faaliyetlere karışmıyor. ÖSF'de karar verme yetkisi sınırsız sorumlu ortaklara ait. Sınırlı sorumlu ortaklar genellikle karın yüzde 8-9 oranındaki kısmını öncelikli olarak alıyorlar (ki buna "hurdle" deniliyor). Sınırsız sorumlu ortakların kendileri de genellikle sınırlı sorumluluk esasına dayanan şahıs ortaklıkları (Limited Partnership) biçiminde kuruluyorlar. Sınırsız sorumlu ortaklar ortaklığa koydukları sermaye ile orantısı olmaksızın, genellikle ÖSF'nin realize edilen karının (Sınırlı sorumlu ortaklara verilen hurdle düşüldükten sonra kalan kısmın) yüzde 20'sini bir başarı primi olarak alıyorlar. Buna "carried interest" deniliyor. Burada "interest" faiz anlamında değil, şahıs ortaklığından elde edilen gelir payı anlamında. "Carried" denmesinin sebebi ise bu gelirin aslında sınırlı sorumlu ortakların ortaklığa koydukları sermayenin üzerine yüklenmiş olması. Yani "başkasının sermayesinden elde edinilen gelir" anlamında diyebiliriz. Carried İnterest Amerikan tipi ÖSF'de her kar realizasyonunun ardından (yani yatırım yapılmış olan her bir varlığın elden çıkarılmasının hemen ardından) sınırsız sorumlu ortaklara ödeniyor. Ama bu ödeme fazla alınan kısım sonradan iade edilmek şartıyla yapılıyor (ki buna "clawback" deniliyor). Zira başlangıçta yapılan elden çıkartmalar karla, sonrakiler ise zararla sonuçlanabiliyor. İngiliz tipi ÖSF'de ise, ancak yapılan satışlar sonucunda toplam sermaye tutarı aşıldıktan sonra, yani yatırımcılar anaparalarını geri alabilir hale geldikten sonra ödeniyor. Amerikan ve İngiliz tiplerindeki ÖSF arasındaki en önemli fark da bu. Ancak her halükarda sınırsız sorumlu ortaklara ödenecek bu başarı primi toplam karın yüzde 20'si ile sınırlı oluyor.

ÖSF'lerin yönetimini ise, ÖSF ile arasındaki bir yönetim veya danışmanlık sözleşmesi uyarınca yönetim şirketi yürütüyor. Yönetim şirketi doğrudan veya alt yönetim şirketleri kullanmak suretiyle (örneğin, ÖSF'nin birden çok ülkede yatırımları bulunmaktaysa) dolaylı olarak ÖSF'leri yöneten, bu iş için yatırım uzmanları istihdam eden şirketler. Zaten genellikle bu yatırım uzmanları aynı zamanda ÖSF'lerin kurucusu oluyorlar. Ama yönetim şirketleri kurucu-yatırım uzmanları ("principal") yanında kurucu niteliğini haiz olmayan yatırım uzmanları ve diğer personeli de istihdam edebiliyor. Yönetim şirketi fonun idare edilmesi, yatırımların yapılandırılması ve sınırsız sorumlu ortaklara yatırım tavsiyelerinde bulunulması gibi faaliyetlerde bulunuyor. Yönetim şirketleri genellikle yüzde 1 ile yüzde 2 arasında değişen oranlarda yıllık yönetim ücreti alıyorlar. Son dönemlerde bu alanda artan rekabet ile giderek düşmekte olup şu günlerde ortalama yüzde 1.4 düzeyinde olduğu söyleniyor. Kuruluş aşamasındaki ÖSF'lerde bu ücret ortaklar tarafından taahhüt edilen toplam yatırım tutarı üzerinden, kuruluş aşaması tamamlandıktan sonra ise (nispeten daha düşük oranlar kullanılmak suretiyle) aktif olarak yatırıma dönüştürülmüş olan sermaye tutarı üzerinden uygulanıyor. Daha seyrek de olsa, bazen yönetim ücreti kardan öncelikli olarak pay almak şeklinde performansa dayalı ücret şeklinde de olabilmekte.

Ayrıca, ÖSF'lerde belirli bir süreyle yatırımcıların (yani sınırlı sorumlu ortaklar) paylarını itfa etmeleri mümkün olmuyor. Buna "lock-up" süresi deniliyor. Bu süre genellikle 2 aydan 2 yıla kadar değişiyor.

1. bölümün sonu (4. sahne)

Doğuştan Britanyalı, hedge fon yöneticisi Hejettin gözünün sarısını genç adama devirerek, sorularına devam eder: "Biliyorsunuz, başta New York ve Londra olmak üzere tüm finans merkezlerinde, şu sıralar hedge fonların düzenleyici otoritelerin gözetimine ve düzenlemesine tabi tutulup tutulmaması, tutulacaksa bunun sınırları, hedge fon yöneticilerinin nasıl vergilendirilmesi gerektiği tartışılıyor hararetle. Bu konuda çeşitli ülkelerde milletvekilleri düzeyinde tartışmalar yapıldığını görüyoruz. İstanbul'un uluslararası bir finans merkezi haline getirilmesine soyunulduğunu duyuyorum. Sizde bu anlamda ne gibi çalışmalar yapılıyor, tartışmalar ne durumda acaba?". Genç adam bu soru karşısında bir an için afallamış görünür. "Bizde hala BSMV kaldırılır, vergi oranları daha da indirilir, zaten kısa kanunlar güya basit olsunlar diye daha da kısaltılırsa İstanbul'un finans merkezi olması yolundaki vergisel sorunların çözülebileceği tartışıldığından, bu konulara daha çok sonra tartışma sırası gelir" diye geçirir içinden. Ama bu cevabı vermeyi gururuna yediremez. Vergi meselesine hiç değinmeden, önce ülkesinde birkaç yıl önce bu fonların "serbest yatırım fonları" adı altında zaten mevzuata girmiş olduğunu söyleyip, soruya soru ile cevap vererek, zaman kazanmaya çalışır: "Pekiyi, sizce hedge fonlara ilişkin en önemli vergi sorunu nedir? Ayrıca, hedge fonların düzenleme altına alınması hakkında sizin fikriniz nedir?"

(Bu iki soru üzerine Hollywood filmlerinde sıkça kullanılan türden bir müzik çalmaya başlar, uçaktaki tüm yolcular aynı anda yerlerinden fırlayıp, dans etmeye başlarlar. 1. bölüm bu sahneyle sona erer.)

http://www.dunyagazetesi.com.tr/news_display.asp?upsale_id=338357&dept_id=80